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美股与A股暴跌的另一个视角| 从非典型群体性认知偏差说起

人民币交易与研究2018-12-05 20:01:54


文 | 杨宇

上海某私募基金FOF研究员


01

非典型群体性认知偏差对“追涨杀跌”现象的解释


非典型≈“有限理性” 

群体性≈“羊群效应” 

认知偏差≈对利好或利空事件反应的“时滞”


现在经济学界普遍的共识是人类都是“有限理性”的动物,更可怕的是一群有限理性的人会跟 随同类的行为,以“法不责众”或“要死一起死”的心理状态造成行为的共振,也就是羊群效应。 


同时这一群羊中,有先知先觉的羊,有后知后觉的羊,我把头羊们称为“造梦者”。 群体性的认知偏差在金融资本市场中会出现比较典型的情况就是——价格与价值的长期偏 离,尤其在非有效市场中,价格与价值只会在某几个节点收敛交汇,然后两者继续开叉,各走一边。 在欧美等弱有效市场中,由于机构众多,对突发事件的反应足够迅速,错误定价会在较短 的时间内修复。然而在中国的大 A 股中,情况可能要复杂的多。


先将事件粗略划分为利好或利空,暂且不去考虑核心波动的源点如何。


对于 A 股市场而言,利好的政策解读会出现一点明显的滞后效应。 在“事件政策明朗”之前,投资者习惯于观望,即先看看市场上大多数人的态度如何。这时候 先知先觉的投资者会先行建仓看多,并在建仓完成后,通过信息渠道给所有投资者进行“政 策事件解读”或“鼓吹”,第一批羊群开始活跃后,提升整个市场的风险偏好,随后更多的羊群慕名而来,故对于中国市场来说(股票+期货+债券+房地产+….),利好事件的发酵会有一 定时滞,越接近信息源的上游,对政策解读越到位的机构,对市场更有话语权可以引导市场 投资者预期的机构(大的卖方买方),便是拿着大镰刀,磨刀霍霍向韭菜的机构(聪明人)。


 韭菜因为追高接盘,在蛋糕没法做大的情况下,自然吃到的少反而挨打多。 相反的在利空事件突发时,风险传递的速度几乎是同步的,这可能跟动物精神有关(可以去 看动物世界中对风险的警觉性),在利空事件出现时,机构与散户对风险的量度会有偏差, 但是逃跑的意识却是比较同步,所以会出现暴跌和急速下跌,交易拥挤的情况比比皆是。 利空风险的相互强化与反馈要比利好事件的强化反馈的“凸度”要强的多。 简而言之,对于很多投资者而言,赚钱的时候吃的是鱼尾巴,股票涨上去了才听别人讲,才 去追涨,赔钱的时候跑的倒是快,综合下来就是赚的少赔得多,是为常态。


02

美股调整的逻辑背景


2018 年 2 月 2 日,闪亮的非农数据,超预期的时薪增幅使得资本市场对美联储加息次数的 预期大幅度上修,长期超低的波动率(VIX)使得股票市场极其脆弱,对利率的反应及其敏 感, 加息预期的偏差在股票市场中反应剧烈,标普 500 从 2 月 2 日的 2808.92 跌至 2 月 9 日的 2619.55,跌幅 7.17%,振幅 9.79%。 道琼斯指数从 2 月 2 日的 26061.79 跌至 2 月 9 日的 24190.90,跌幅 7.62%,振幅 10.32%。 纳斯达克指数从 2 月 2 日的 7347.59 跌至 2 月 9 日的 6874.49,跌幅 6.92%,振幅 9.93%。 


美股的大跌,风险外溢至全球市场,使得全球股票市场经历了黑色的一周。 从第一笔主动交易的抛售,到最后程序化交易的被动止损,如同滚雪球一般越滚越大,开始 只是小小的一个球,到后来便成了声势浩大之雪崩。 事后大家找到了 n 多逻辑和理由来解释美股的暴跌及全球股票市场的跟随,其中算法背锅的 论调跟 15 年中国股指期货背锅的论调如出一辙。


但美股的暴跌事先真的没有征兆吗?


以债为锚——一切资产的价格要以货币为媒介,而货币的价格既是利率,在市场中则可以用 国债为锚,国债利率的变化,会导致货币成本的高低,货币成本的高低则会反推至所有资产 的重估。 尤其对于现今所有大型机构而言,所做资产配置组合中,无非是股、债、商品、现金与房产 等,而所有资产的波动核心在于货币的“机会成本”与投资组合的波动风险。


那么债便是一切的锚,对于每一个机构与个人而言,“债的价格”在负债端是它的成本,在 资产端也是带来收益的资产标的。


举个栗子,美债长短利差在 2017 年后大幅缩窄,长端上行乏力,短端则被美联储加息缩表 不断推升。平坦化的利率曲线也使得利率市场对影响利率的风吹草动的都变得极其敏感,长 端债券的大幅波动造成资产价格的重估。



再来看波动率 VIX——“VIX 指数(CBOTVolatilityIndex),即波动率指数,是由 CBOT 所编 制,以 S&P500 指数期权的隐含波动率计算得来。若隐含波动率高,则 VIX 指数也越高。该 指数反映出投资者愿意付出多少成本去对冲投资风险。因此,VIX 广泛用于反映投资者对后 市的恐慌程度,又称“恐慌指数”。指数愈高,意味着投资者对股市状况感到不安;指数愈 低,表示股票指数变动将趋缓。”


自 2016 年 6 月开始,波动率中枢下行,美股三大指数开始平稳上涨,市场预期趋于一致, 噪声交易减少。



然而 VIX 就像弹簧一样,始终压制在低位,一旦遭受足够强的预期冲击,便会立马加速反弹, 之前有多压抑,反馈就有多疯狂。


那么如果平坦极致的利率曲线发生变化,长债突升,压抑到极致的 VIX 发生变化,预期冲击 转向会发生什么? 美国 10 年国债到期收益率自 17 年 12 月开始趋势上行,突破 2.60 的心理锚定后,加速上行, 同时 VIX 波动率开始反弹,2 月 2 日,波动率(VIX)从 1 月份不足 10 的低点跳升至 17,2 月 5 日,VIX 攀升至 38 点,2 月 6 日突破 50 点,成为自 2015 年 8 月来的次高点。



随后便是美股资产价格的重估,之后便是风险外溢至其他国家,形成正负反馈。至于散户越 多的非理性市场,在“动物精神”的本能下,踩踏事件的发生也就不足为奇了。


美股暴跌的逻辑链条: 非农时薪增幅超预期——通胀预期升温——上修美联储加息次数——国债收益率(市场利 率)飙升——VIX 走高——同时主动管理基金主动抛售——美股暴跌后程序化管理基金被动 止损——踩踏事件发生——负反馈——VIX 继续走高——市场恐慌——风险外溢至全球 最后,投资策略会依据债市表现来修正。


03

A 股缘何暴跌


之前有跟大家分享过,市场中的一致预期有多么可怕。



中国股市有中国特色在其中,2016 年熔断以来,市场赚钱效应不佳,所以始终没能吸引更 多的韭菜入场,同时 A 股中各类公司的水太过深,财务造假这种故事太多暂且不提,大股 东借信托通道做劣后几倍杠杆配银行优先来抢股权,筹码买到了之后停牌放利好公告的事件 也不要太多,贾跃亭的“乐视梦”坑杀了多少银行公私募,獐子岛会跑路的扇贝头也绝对是 CPA持证贝。。。。 以前故事多,庄家游资机构散户总会是大鱼吃小鱼,小鱼吃虾米。


但不健全的 A 股市场,也把腾讯逼到了香港,把阿里巴巴逼到了美国。这是大领导不希望 看到的,把好的企业逼走,最终只能是劣币驱逐良币的轮回。 从战略上来说,大领导希望资本市场能够做好直接融资的事,有效服务实体经济,有效地补 充银行在直接融资上的缺位,有效地帮助银行做银行做不了的事业。 更宏观一点的事,A 股终有一天要开放给外部,不能自娱自乐,


然而一锅的臭肉如何能够吸引好人家呢,只能打破重来。所以刘主席上任的第一天就是带着 政治任务来的,尤其是金稳委成立后,一行三会就是要把泛金融的风险逐一穿透排查,排雷 解决,相对于 A 股的小九九,房产基建政府烂账才是领导们最头疼的事,A 股在金稳委排查 过渡这三年要做什么呢?“竖理念、明规则、去杠杆、打投机、促价投、去游资,迎养老”, 所以这几年对于 A 股而言,重要的不是涨多少,而是刮骨疗毒。 市场风格的变化,不会再是口头说一说,而是要真刀实枪的干。


从战略上为大家梳理了方向,也就可以看明白这几年的行情。 宏观上,央行需要调整资产负债,资产端减少“各类粉”的投入,减少错配次数,防止市场 对“粉类资产”到期的预期共振(类似于 2013 年钱荒),同时回收流动性进行缩表,以防 止美联储货币正常化后续对央行的冲击。 银行体系去杠杆,将之前银行与央行对赌赚的“便宜流动性”回吐,银行出表的资产倒表回 来,之前没纳入到 MPA 考核的统统纳入监管。 资管新规,打破刚兑,打破嵌套,打破资金池,打破期限错判,可以说是最漂亮的一手也可 能是最险的一步棋,毕竟底层资产股债还好说,万一触动基建房产之根基,后续的风险多米 诺传递还是可预见的。如果这步棋走活,则十年之后所有的金融机构都应该感谢资管新规。


微观上:2017 年以来,公私募基金被银行委外赎回的金额不在少数,在增量资金不足,存 量资金离场,市场利率高企的环境下,股市会如何演绎?必然是集体抱团取暖,买确定性的 蓝筹白马,弃小奔大。上证 50,沪深 300 的涨幅也就不足为奇了。


但是涨高了,没有增量资金入市接盘的话怎么办?我曾经说过,预期沉到锅的一侧,在有风 险事件冲击的情况下,必然会翻锅。 A 股的大跌分两期冲击,第一期清理信托与业绩地雷,第二期美股暴跌的风险传递。


当出口只有一个的时候,谁卖的早谁就能保留最多的胜利果实,尤其是对于前期获利较高的 机构,满满的减仓动机,这就是预期共振。 第一期的冲击较为温和,老韭菜们仍愿意进场接飞刀。 然而第二期的冲击对于大多数投资者来说,都是完全措手不及的。在真正的大利空事件冲击 后,大家都去抢出口,一定会发生踩踏事件,跟美股类似的逻辑,主动管理策略主动卖出造 成程序化策略基金的滚动止损,滚雪球变雪崩。


04

后市展望


美国——经济基本面无虞,且复苏仍在持续。税改会造成美元的回流,但欧元、英镑、日元 的强势使得美元指数大概率在 85-95 间震荡,原油价格预计在 60-70 之间徘徊,耐心等待页 岩油技术的突破。


但股票资产价格重估仍在持续,在股与债之间需要重新找到平衡的策略。波动率(VIX)中 枢上移,利好对冲基金,美债长端走高,但高点应在 3.0%以下。


中国 —— 经济新旧交替,货币稳健者行。旧经济有韧性,供给侧改革与环保限产使得行业集 中度上升,上游资源型企业有出清迹象,也利于大型企业对行业上中下游的兼并重组,方便 之后的国企改革推进。新产能有活力,高科技制造业、机器人产业、互联网 IT、物联网线上 线下联通等新型产业欣欣向荣,勃发生机。货币政策稳健中性,市场利率前高后低,通胀中 枢上行,但流动性无虞。 中国最大的问题在于债务和各类与债务相关的底层资产(房产基建),对于金稳委的效力手 段,只能去相信。


 股票市场 —— 人气已伤,恐走回 2016 年老路,需时间来恢复情绪恢复信心。 指数上难有大作为,大概率震荡为主,但分化持续(非 2017 年的分化)。 在企业盈利走好,基本面优秀的背景下,可以精挑细分项下龙头,有专利或护城河的公司股 票,较大概率跑赢市场。 


债券市场 —— 全球流动性拐点的背景下,利率中枢上移的可能较大,但受益于情绪上的边际 趋缓,市场利率有望走出前高后低,或高位持平震荡的行情,债市大概率由熊转中性。 


商品市场 —— 供给侧改革预期的透支,如下游产业企业不能有效承接资源品价格的涨幅,较 大可能由高位趋势性回落,由此推断 PPI 可能 2018 年全年前高后低。

(完)


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